新加坡REITs连载之二 | 华联酒店信托

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

新加坡Reits的主要细分领域有零售S-Reits、（持有购物中心、商场物业，占据最大的市场份额），基础设施S-Reits（持有用于制造业或物流业的工厂、仓库等资产，占据第二大市场份额），写字楼S-Reits（持有写字楼办公类物业，占地第三市场份额），商业住宅类S-Reits（持有酒店、服务式公寓类资产，市场份额占有率最少）。

得益于全球经济的持续稳健增长，新加坡做为主要国际商业、金融、旅游的枢纽，其酒店业也从中受惠。本篇文章主要介绍商业住宅类S-Reits细分领域项下的华联酒店信托OUE Hospitality Trust (OUE H-Trust) 。

一、集团概况

在新加坡证券交易所主板上市的 OUE Limited(SGX-ST：OUE，华联企业有限公司) 是一家多元化的房地产业主、开发商和运营商，其投资的房地产组合位于亚洲和美国的黄金地段，涉及商业、酒店、零售、住宅和健康保健领域。凭借投资以及提升稳定的特色地产组合这一核心战略，OUE 致力于开发拥有强大的经常性收入基础（与开发利润取得平衡）的地产组合，以提升长期股东价值。OUE 是 OUE Hospitality Trust 和 OUE Commercial Real Estate Investment Trust的赞助商。截至2018年6月30日，OUE 通过这两个房地产投资信托基金拥有约57亿新加坡元的资产管理总额。截至2018年6月底，OUE持有的物业情况如下（其中蓝色虚框内为OUE Hospitality Trust的资产组合）：

图1：OUE Limited持有的物业资产

二、华联酒店信托基本情况介绍

华联酒店信托（OUE Hospitality Trust，简称“OUE H-Trust”，SGX:SK7）由华联酒店房产投资信托（OUE Hospitality Real Estate Investment Trust，简称“OUE H-REIT”）与华联酒店商业投资信托（OUE Hospitality Business Trust，简称“OUE H-BT”）两部分组成，在首次公开发行活动中筹集11.5亿新元后，于2013年7月25日在新加坡证券交易所的主板(SGX-ST)上市。

OUEH-REIT由OUE的子公司OUE Hospitality REIT Management Pte .Ltd管理，OUE H-BT由OUE的子公司OUE Hospitality Trust Management Pte .Ltd.管理。

（一）发展历程

2013年，华联酒店信托的初始投资组合包括了拥有1,077间房间的新加坡文华大酒店和Mandarin Gallery。这两项资产都位于新加坡的主要购物区乌节路的中心。截至2013年末，该物业投资组合的价值为17.6亿新元。

2015年1月30日，华联酒店信托完成对拥有320间客房的樟宜机场皇冠假日酒店的收购，皇冠假日酒店原本由华联企业有限公司旗下子公司OUE Airport Hotel Pte. Ltd. (OUEAH，华联机场酒店私人有限公司)所有，后者给予华联酒店信托有关酒店的优先购买权。收购后的物业投资组合的价值由17.6亿增加至20.5亿新元。

2016年8月1日，华联酒店信托成功完成收购皇冠假日酒店扩建的243间客房，从而将皇冠假日酒店的总客房数增加至563间。得益于皇冠假日酒店扩建部分的收购，截至2017年12月31日，华联酒店信托的物业投资组合价值为22.18亿新币。

（二）交易结构

图2：OUE H-Trust交易结构

1. OUEH-Trust由“OUE H-REIT”与“OUE H-BT”两部分组成，目前OUE H-REIT 的投资组合资产包括MOS（新加坡文华大酒店）、CPCA（樟宜机场皇冠假日酒店）与Mandarin Gallery（文华购物廊），OUE H-BT现处于休眠状态；

2. OUELimited（华联企业有限公司）拥有OUE H-Trust 36%的股份；

3. OUEH-REIT将MOS、CPCA租给主承租人（主承租人是单一的，均为REIT 管理人的关联企业），租金由固定租金和浮动租金构成，浮动租金与酒店的业绩表现挂钩；浮动租金结构可让华联酒店信托在酒店业务向好时获得更高的营运收益，租约内的最低租金部分，则可在酒店表现不理想时，为华联酒店信托提供保障和稳定的收入；

4. MandarinGallery的租金为浮动的，主要取决于商场租客的潜在表现

（三）投资策略

1.OUE H-REIT投资策略

OUEH-REIT是一家总部位于新加坡的房地产投资信托基金，OUE H-REIT的主要投资策略是投资于创收型的与酒店或者与酒店有关的不动产物业，以及房地产相关资产，持有形式不限于直接或间接、全部或部分持有。其中用于“接待”目的的房地产包括酒店，服务式公寓，度假村和其他住宿设施，无论是以一个整体的形式存在还是作为大型综合用途开发项目的一部分存在，其中可能包括商业，娱乐，零售和休闲设备。“酒店有关”的物业包括零售和/或商业资产，这些物业是由OUE H-REIT拥有的或与OUE H-REIT承诺购买的酒店资产互补或相邻的。

主要的投资策略如下：

（1）优化资产、卓越运营，reit的管理人计划利用其与在酒店行业和不动产领域有着丰富经验的赞助人（华联有限公司）的关系，去提升物业的运营表现，使现金流和组合价值最大化。

√与主承租人高效合作，确保酒店管理者优化酒店表现

主承租人与酒店管理人之间的酒店管理协议允许主承租人密切监控酒店管理者们的绩效。总承租人应确保酒店管理者们尽其最大努力优化酒店的绩效。REIT管理人、主承租人和酒店管理者之间的密切互动和磋商将确保OUE H-REIT资产管理战略得到实施。

√通过赞助商的行业洞察力抓住增长机会

根据与REIT管理人的协议，主承租人将监督酒店年度预算制定流程，负责推荐增加收入和利润的策略。包括借鉴赞助商的经验提供战略方向，比如房间数量管理，优化宾客组合，了解全球酒店市场情报，利用赞助商深入了解最新情况酒店行业发展趋势的优势落实酒店创新和餐饮理念。

√提高运营业绩，以期实现有序增长

REIT管理人将与主承租人、酒店管理人和物业管理人在维持运营成本的同时，实现酒店最优入住率，提高平均房价和租金，以最大化提高酒店和零售收入和回报。

√通过资产增值最大化收益和回报

REIT管理人会识别、评估和批准提升价值的物业改善机会，这将增加资产组合的价值，能让主承租人、酒店管理人和物业管理人更好的贡献更高的收入和盈利能力。这些机会包括升级和翻新现有设施、房间或餐饮网点，可以提高价格或者增加服务能力。

√优化商场

通过提升租户混合率，重新配置空间来实现更高的租金收入，通过其他创收机遇、量身定制的方式来优化市场营销租赁计划，优化购物中心使用率，潜在提高证券持有者的回报。

√活跃租赁策略

通过与即将租期届满的租客提前磋商、管理租约到期时间的方式，REIT管理人与物业管理人共同积极努力去追寻新的租赁机会，管理租赁续约。物业管理人也会努力培养与租户亲近的关系以保留优质租户。

√成本管理策略

REIT管理人与物业管理人会定期回顾工作流程和评估服务提供者以提高效率和管理运营成本。

（2）通过收购实现增长

REIT管理人可以通过自己寻求第三方收购机会，也会利用赞助商在酒店和酒店相关领域的丰富经验、市场研究和人脉去寻找潜在的收益增值交易。赞助商会通过提供优质物业的优先购买权、行业经验、人脉和专业知识，OUE H-REIT也可以与赞助商的合作，寻求新加坡境内外资产投资的扩张。

REIT管理人在寻找收购机会时，着重关注以下投资标准的包括：

√产量需求

REIT管理人将要寻求在考虑了监管、商业、政治和其他因素后增值的物业，从长远来看，这种投资既可以平衡多种相关风险，预期产量又可以高于资金成本和维持/增加投资者的收益。

√地理位置和位置

REIT管理人将评估每一个物业的地理位置以及其所在市场的商业增长潜力，和该物业对其所在资产组合的地理区域多样化策略的影响。

√强劲的基本面和增长潜力

REIT 管理人将要寻求获取未来平均房价增长和入住率增长具有巨大潜力的优质资产。

√资产增值机会

REIT 管理人也会寻求获取那些管理、经营不善但是有升级潜力的资产。REIT 管理人会通过加强酒店管理、重新进行市场定位或其他增强手段去评估物业增长潜力。

（3）积极的资本和风险管理

√在规定的总杠杆限度之内保持平衡的资产负债表；

√管理债务融资成本，潜在的再融资或还款风险；

√随着 OUE H-REIT在规模上的增长，确保从金融机构和资本市场获得多样化的资金来源；

√通过适当的对冲策略，管理因利率与外汇市场的不利变动带来的风险暴露。在考虑到当时的市场条件下，定期评估正在实施的利率汇率对冲策略的可行性。

√采用包括以外国货币计价的借款去匹配资产投资的货币风险管理策略。

2.OUE H-BT投资策略

OUE H-BT目前处于休眠状态。

OUE H-REIT规定，OUE H-REIT未来获得了酒店的资产后，在酒店资产缺乏合适的主承租人或主承租人终止或主租赁协议期满后不续期，OUE H-REIT将租赁这些已获得的资产给OUE H-BT，OUE H-BT将作为酒店资产的主承租人并且将聘请专业人士去管理酒店资产。无论如何，OUE H-BT不能将酒店租给另一位主承租人使用，OUE H-BT会遵循一个与之前的主租赁条款相同的酒店租赁协议。

OUE H-BT可从事一些不太适合由OUE H-REIT从事的与酒店和与酒店相关的发展项目，收购和投资项目。

OUE H-BT不得从事的行为包括:

（1）法律、法规、新交所的上市规则，指导方针，规则，或任何机构、监管或监督的要求；

（2）贷款给OUE H-BT拥有的任何实体企业或者OUE H-REIT或使用从首次公开发行募集的20000美元的初始营运资金；

（3）仅为了OUEH-REIT的商业活动筹集资金，共同发行OUE H-REIT和OUEH-BT新份额。

OUE H-BT目前处于休眠状态，但当它变得活跃时，适当的内部控制措施将被使用，如对冲利率风险和外汇风险的策略。OUE H-REIT与OUE H-BT不会为彼此的债务提供任何担保，这将有助于保护每个实体不受对方的财务义务的影响，每个实体的债权人无法对另一个实体进行追索。

（四）优质地标资产介绍

华联酒店信托涉及的物业包括与新加坡的企业差旅、旅游息息相关的酒店物业和零售业物业。

1.新加坡文华大酒店（MOS）

图3：文华大酒店

（1）酒店基本介绍

√地理位置优越，位于乌节路的中心地带，该地段向来是国际旅客首选的住宿地点；

√自1971年以来一直是新加坡的世界级酒店标志；

√新加坡文华大酒店是全球休闲和商务旅客的首选住宿选择之一，赢得了众多国际公认的奖项和荣誉，2013年-2017年荣获“新加坡最佳城市酒店”、2017年荣获“亚太区最佳高端酒店奖”、“新加坡绿色酒店奖”；

√乌节路地区最大的酒店，拥有1,077间客房，5个餐饮（F＆B）店铺，超过30,000平方英尺会议和功能空间。

√知名川菜餐厅四川饭店连续两年在新加坡米其林指南的摘星名单中获颁两颗星，,成为全岛获得米其林最高奖项的中餐馆；话匣子餐厅五度蝉联新加坡金字品牌奖中悠久品牌奖项。

（2）运营方式

OUE H-REIT将持有新加坡文华大酒店资产出租给OUE Limited，OUE Limited作为酒店的主承租人需支付浮动租金，租金包括MOS 33%的营业收入和27.5%的营业利润，并且设定了每年4500万新元的最低租金，即若一个经营年度的可变租金金额低于最低租金金额，则主租赁项下的租金为最低租金金额。主租赁协议期限为15年，第一期租赁期满时间为2028年7月，相同条件下可再续约15年。另外还设置了营业收入的3%作为酒店固定装修加工等的储备金。

（3）文华酒店的资产增值

√增加客房和酒廊

首次公开发行时，文华酒店拥有1,051间客房，截至2013年末，酒店增添了26间新的客房，客房库存提升至1,077间。2013年11月，位于文华大酒店顶层的君华俱乐部酒廊完工，宾客能从休闲酒廊所在第39层楼高度，从乌节路中心区域一睹新加坡城市风貌的360度景观。这个独家的设施将有助酒店提高俱乐部层的客房定价，并吸引寻找独特体验的宾客

√翻新酒店客房与会议室

2013年年末至2017年3月，完成430间客房的翻新工作，翻新过的客房也已取得比未翻新客房高出15%的房价，2016年4季度完成乌节楼（Orchard Wing）一个楼层的改造，将之前的商业租赁空间和4间会议室改造成包括8间会议室和一个茶点区的全新会议与会展空间。新加坡乌节文华大酒店会议设施的提升，将有助于吸引和迎合更广泛的宴会和会议需求。

2.樟宜机场皇冠假日酒店（CPCA）

图4：樟宜机场皇冠假日酒店

（1）酒店基本介绍

√樟宜机场搭客大厦区内唯一国际酒店品牌，CPCA与樟宜机场3号航站楼相连，距离樟宜商业园和新加坡博览中心不远，可通过高速公路和捷运与城市相连；

√酒店的客房经过精心设计和建造，可隔绝机场跑道，飞机运营和周围高速公路的噪音；

√由一流建筑事务所WOHA设计；

√拥有563间客房，包括27间套房，4个餐饮场所，8个会议室，包括一间宴会厅；

√由洲际酒店集团管理；

√连续三年（2015年至2017年）被评为Skytrax世界最佳机场酒店

（2）运营方式

OUE H-Trust于2015年1月30日收购了经营320间客房的CPCA，并于2016年8月1日收购了扩建的243间客房。

OUE H-REIT将持有的皇冠假日酒店资产出租给OUE Airport Hotel Pte. Ltd. (OUEAH，华联机场酒店私人有限公司)，OUEAH作为酒店的主承租人需支付浮动租金，租金包括4%的酒店餐饮收入、33%的与餐饮无关的客房和其他收入、30%的营业利润和80%的场地租赁收入，并且设定了每年2250万新元的最低租金，即若一个经营年度的可变租金金额低于最低租金金额，则主租赁项下的租金为最低租金金额。除主租赁租金外，主承租人也签署了《收入资助契约》，随着2016年8月皇冠假日酒店扩建收购的完成，（统称为“扩建后的皇冠假日酒店”），收入资助契约也即时生效。该契约规定：自扩建后的皇冠假日酒店收购日期算起，在首十二（12）个季度期间，若无法取得商定的季度租金目标，华联酒店信托将可在符合以下条件的情况下提取收入资助：(I)本信托收购皇冠假日酒店扩建部分的3年内；或(II) 直至750万新元的收入资助已完全由华联酒店信托提取，视何者为先。由于皇冠假日酒店扩建新增客房交付时适逢市场低迷时期，皇冠假日酒店（包括扩建部分）达到运营绩效的时间也超过了预期时长，造成租金收入低于季度目标收入。2016年，华联酒店信托收到华联机场酒店私人有限公司（OUEAH）支付的收入资助270万新币、2017年收到收入资助480万新币，至此已提取了全部750万新币收入资助。

第一期租赁期满时间为2028年5月，主承租人有权利选择续租两个连续的5年期限。依据OUEAH与洲际酒店的酒店管理协议，该酒店由洲际酒店管理。总营业收入的3%用于固定资产重置。

3.Mandarin Gallery

图5：Mandarin Gallery

√Mandarin Gallery拥有6个双层公寓和6个街头店铺，面向乌节路，是国际品牌旗舰店的首选；

√2009年完成，沿着乌节路（Orchard Road）拥有152米的宽阔正面，为商场提供了高度的突出性；

√与相邻商场相比，品牌重复性小；

√为特定的目标受众量身定制的目的地。

管理人：OUE Property Management Pte. Ltd

（五）财务经营概况

表1.2013年-2017年财务摘要

（1）2013年财务及运营概况

从2013年7月25日至2013年12月31日的财政期，华联信托取得了3，820万新元的可分派收入(DI)和每合订证券2.90分的派息(DPS)。可分派收入和每合订证券派息数额比预测个别高出2.4% 和 2.1%。根据0.88新元的上市价格并以年率化计算，每合订证券派息为6.62分，相等于7.52%的年化收益率。

（2）2014年财务及经营概况

2014财政年度，华联信托每单位合订证券派息(DPS)达6.74分，高于预测的6.57分。以每单位合订证券上市发售价0.88新元计，此次派息收益率为7.66%；如以2014年12月31日闭市价0.905新元计，收益率则是7.45%。华联信托于2014财年的总收入达1亿1,590万新元，比预期中的1亿1,540万新元多50万新元。收入来自酒店（新加坡乌节文华大酒店）和零售（文华购物廊）两大部门，两者在2014财年的收入均高于预期。

由于来自新加坡乌节文华大酒店的主要租约租金收入提高，推动酒店部门收入增加10万新元。虽然2014年上半年由于酒店装修压低房价、第四季度市场需求低于预期，导致每间可入住房收入仅为249新元，不如预期的257新元，但餐饮销售则得益于酒席销售提高，表现好于预期，因此推动租金收入增加。零售部门方面，文华购物廊收入高于预期，这主要是由于广告和户外空间出租收入提高所致。华联信托的净物业收入和可分派收入达到1亿320万新元和8,900万新元，分别比预期的1亿190万新元和8,670万新元高了1.3%和2.6%。

（3）2015年财务及经营概况

华联酒店信托2015年下半年的可分派收入有所提升，因而部分缓解了同年上半年较不理想的表现。总体而言，华联酒店信托2015财政年度的每单位合订证券派息(DPS)达6.55分。根据2015年12月31日每单位闭市价0.77新元计，此次派息收益率为8.5%。华联酒店信托于2015财年的总收入达1.246亿新元，比2014财年的1.159亿新元多870万新元。这主要归于较高的酒店部门收入缓和了零售部门收入下滑的影响。酒店部门收入比去年高出930万新元。这是新收购皇冠假日酒店所贡献的额外1,440万新元主租赁收入，有助抵消新加坡乌节文华大酒店下跌510万新元的主租赁收入的成效。由于新加坡乌节文华大酒店的客房收入缩减，因此投资组合在2015年的每间可入住房收入为233新元，同比2014年的239新元较低。至于零售部门方面，文华购物廊受较低出租率和新租赁装修期影响，使其2015财年收入为3,670万新元，比2014财年少50万新元。华联酒店信托的净物业收入为1.091亿新元，比2014年高出5.8%，主要因素为新收购的皇冠假日酒店所贡献的额外主租赁收入。可分派收入达8,740万新元，同2014年低1.8%。

（4）2016年财务及经营概况

在全球经济萧条的2016年里，新加坡的经济增长了2.0%。与2015年1.9％的增长率相近。酒店业方面，纵然2016年的国际旅客同比2015年增加7.7%。每间可入住客房收入却在2016年下滑4.6%。每间可入住客房收入的下滑可归因于旅客较短暂的平均逗留时期，导致总旅客日数仅增长2.2%，以及2016年酒店客房供应4.8%的增加。

零售部门于2016年所取得的收入为3 ,260万新元，比前年低11.3%，而净物业收入也下滑10.4%至2,450万新元。2016年下半年的可供派息收入为4,620万新元，高于2016年上半年的3,630万新元。总体而言，2016年的总收入为1亿2250万新元，比之2015年低1.7%，而1亿740万新元的净物业收入则较2015年1.6%。2016年8,250万新元的可供派息收入同比2015 年则减少5.6%。相比2015年的6.55分, 2016年的每单位合订证券派息(DPS)为4.61分，这主要是由于2016年4月所完成，用来支付皇冠假日酒店扩建部分收款的供股发行导致合订证券数额增加。

（5）2017年财务及经营概况

2017年，新加坡经济加速增长，增幅达到3.6%，高于2016年的2.4%。据贸工部称，增长速度加快主要原因是制造业和服务生产行业的扩张。2017年，新加坡游客接待人数继续取得健康增长，增幅为6.2%。总计游客人日数也增长了4.6%，高于2016年的2.2%。不过，由于新增酒店客房供应持续增加5%，2017年新加坡每间可入住客房收入下滑1.5%至182.5新币。

零售部门租金收入在2017年达到3470万新币，相比2016年的3260万有所增长，主要原因是平均入住率从2016年的86.3%提高到2017年的95.5%。业主在2016年整并租赁单位以争取长期限租约的租户而影响住率，物业净收入与租金收入保持同步增长，从2016年的2450万新币增加到2530万。因受2016年及2017年租金调整的影响，2017年，购物中心每平方英尺有效租金从2016年的24.20新币下降到23.30新币。整体来看，总收入增长7%至1.311亿新币，物业净收入增长5%至1.127亿新币。

来源：本文主要内容来源于OUE Hospitality Trust年报以及OUE Hospitality Trust官网）

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延伸阅读

大势

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《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

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我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

那么Pre-IPO式PE还有戏么？

Pre-IPO类型的PE，本质上做的就是一二级市场的套利，想赚钱就要低买高卖，按照几年前疑似九鼎投资吴总的话说“投资成败不能寄希望于增长,只能寄希望于价差,买的便宜是赚钱的王道。”，然而自“全民PE”以来，项目估值越来越高，市盈率从8倍、10倍、12倍，一直涨到现在的15倍左右，很多TMT、医药、军工项目，或者突击入股性质的项目，动态市盈率高达20倍以上，都快估值倒挂了。

低买越来越难，只能寄托于高卖了，然而“注册制”的加速会导致高卖也会越来越难。别看现在科创板股票动辄都是50、60倍市盈率以上，但是猪不可能一直在天上飞，毕竟还有一个叫“价值规律”的东西管着。以前是只要项目能上市就能赚大钱，现在就要看天吃饭了。有个朋友的项目，投后都快10亿了，上了603开头的主板，又发了25%的新股，稀释了一些，到去年下半年，大盘掉到2700的时候，市值就剩不到20亿了，现在勉强20多亿，关键这项目还是在申报期前半年的突击入股，要锁定三年，将来解禁照例要跌，给大宗接盘还得再打折，哥们儿自嘲说：“将来就是退出了，年化收益也就比余额宝稍高一些。。。”

即便如此，为什么“还有戏”呢？原因有二，都是源于中国特色。

一、退出通道上，中国特色的注册制也不是真的不审了，而且核准制变成注册制还需要时间，所以还有套利空间，虽然空间变窄。

二、募资渠道上，什么LP出资人愿意接受越来越窄的盈利空间？这还是一个中国特色，那就是各级政府引导基金、行业基金，这些钱不完全以盈利为目。

当然，一线股权投资机构很多都不喜欢这类引导基金，条条框框太多，又是反投比例，又是投资地域、行业限制，忙活了几年，挣的管理费很多时候像极了招商引资的中介费

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

目前市场上已经有了更多的退出渠道

例泰坦资本：UT-ST-IPO/三体穿透·投资参与退出机制

点击阅读：

投后管理 | 破解退出难：S基金和境外资产证券通证化的应用！

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

证券通证近期资讯

10 Oct 2019

区块链国内政策

-· VCBlo Financing Accelerator

案例精彩分享

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务证券通证项目。

390万美元的借贷平台证券通证项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

10 月 26 日，被誉为「牛市之光」的 Bakkt 发文称，其比特币期货合约单日交易量达到 1179 个BTC，创下新的历史记录。

CME（芝加哥商品交易所）交易量约 5 万个 BTC。

2017 年 CME（芝加哥商品交易所）与 CBOE（芝加哥期权交易所）上线比特币合约时，市场的反应热烈。其中，CBOE 首日交易额为 3900 多个 BTC，CME 首日交易额达到 5200 多个 BTC，并且 BTC 日内涨幅均超过 10%。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】

观势-动态

2013年，一向以勇于创新著称的纳斯达克就开始布局区块链。纳斯达克交易所 ETF 发行主管 Steve Oh 曾透露，纳斯达克进行了多种尝试，包括推出基于区块链技术的股权交易平台 Linq，并实现股东投票、清算等多种结合区块链技术的应用。

2015年9月，纳斯达克甚至牵头参与投资了区块链技术服务提供商Chain.com，投资总额高达3000万美元。

2017年，数字资产信仰者阿德娜.弗里德曼上任纳斯达克新任 CEO，又开始了紧锣密鼓的区块链布局。

尤其是自去年下半年至今，纳斯达克先后与新加坡央行、微软 Azure 云等展开了紧密合作，并投资了数字资产交易所 ErisX和区块链初创公司 Symbiont，甚至还上线了 BTC 指数（BLX）和 ETH 指数（ELX）。

在承受SEC监管的压力时，纳斯达克也一直在不断摸索和试探监管的边界。

纳斯达克几乎参加了2018年8月至11月的所有关于区块链监管的会议。

目前，纳斯达克仍然在和一些数字资产交易所合作，并为他们提供监控、交易和清算服务，解决数字资产虚假交易的问题。

而这为全球股票交易市场也起到了很好的示范作用。

2019年3月，瑞士证券交易所推出了基于以太坊的交易所交易产品。而今年下半年，香港交易所行政总裁李小加也宣布，港交所目前正在研究利用区块链解决北向交易中出现的问题，令互联互通更为畅顺。

而嘉楠耘智的此番挂牌，对于纳斯达克而言，更是一次史无前例的大胆创新。

事实上，对于区块链技术，纳斯达克这架金融航母一直抱有更大的野心，即通过区块链来撼动全球证券交易所体系。

纳斯达克CEO 阿德娜·弗里德曼此前在接受 CNBC 时甚至表示，一旦时机成熟，纳斯达克将考虑成为数字资产交易所，但目前更愿意扮演合作伙伴的角色。

而纳斯达克也的确在积极行动。

据悉，到目前为止，已有 7 家数字资产交易所通过了纳斯达克的审查，可使用其专有的监测技术。纳斯达克区块链产品经理约翰·托尔此前更是透露，纳斯达克正试图将其平台通证化，相关测试正在瑞典进行，测试中的新系统使用区块链技术发行股票。

相比较之下，国内上交所和深交所在区块链探索方面则相对滞后，目前二者对待区块链态度方面，监管“敲打”的力度明显要大于对技术应用落地的探索。

不过，在嘉楠耘智成功挂牌的带头作用下，越来越多的区块链公司或开始将目光转向纳斯达克，而一旦纳斯达克或港交所趟出一条可行之路，上交所和深交所对于区块链技术的应用探索恐也将很快提上日程。

然而，一个值得深思的问题是，2013年，阿里巴巴曾寻求在香港上市，但由于港交所方面的种种原因，赴港上市计划最终泡汤，导致阿里巴巴转而投向了美国纽交所。错失阿里之后，港交所CEO李小加多次表达过遗憾。

历史上相同的一幕在区块链行业再次上演。

嘉楠耘智在挂牌纳斯达克之前，曾先后寻求在新三板、A股、港交所挂牌，但都纷纷遇阻。尽管嘉楠耘智联席董事长孔剑平称，其在任何市场IPO都从未被否决过，但仍然可以看出，国内交易所对于区块链行业一直抱有犹豫的监管态度。

不知若干年后，阿里巴巴“回归港股”的故事，是否会在嘉楠耘智身上再度重演？

伦交所深度参与的交易所AAX

实际上，近年来传统金融证券交易所入局加密市场已经屡见不鲜，并且多集中于交易所领域。

近期，背靠伦敦证券交易所的交易所 AAX 宣布即将上线，传统资本征战加密世界的阵线联盟也随之扩大。

与 Bakkt 背后的纽交所不同，伦交所将深度参与 AAX 运营，并为 AAX 带来大量的潜在的机构用户资源，而这得益于伦交所的合作伙伴网络。

“伦交所有一个 Partner Network （合作伙伴网络），接入的公司超过 300 多家，包括大型金融机构、监管机构，以及美林、摩根斯坦利、高盛、瑞银和中金公司等银行和金融巨头。”Thor Chan 解释称，“我们与伦交所的战略合作使得 AAX 成为这个网络里最高级别的合作伙伴。我们可以通过这个网络，直接与伦交所的机构客户对接，这是市面上的交易所所没有的（资源）。”

面对数字证券通证资产浪潮，无论是纽交所、纳斯达克，还是伦交所，这三家世界顶尖的交易所，都不希望错过。

Bakkt 与 AAX 相继上线，标志着纽交所和伦交所均已正式入局，

观势--

查理·芒格所：宏观是我们必须要接受的，而微观才是我们能有所作为的。

在宏观周期的力量面前，每个人都很渺小，只能被动接受。

如果對週期缺乏清醒的認識，微觀上再怎麼努力也很容易變成徒勞

大势--

1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

2、华尔街为什么要推动证券通证,因为证券通证把全球所有价值资产都证券化了(房产股债艺术品IP大宗等)，华尔街的金融精英们要的是:

全球金融定价权、全球金融游戏规则

3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大的赋能。